11年至12年一季度行业继续恢复利润率达到近年较高水平

　　2011年我国乳制品行业延续了平稳恢复趋势,全年乳制品产量2388万吨,销量2376万吨,同比增长均为11%。12年一季度行业累计产量约547万吨,同比增长5.8%,相比去年同期和全年增速均有所放缓。11年规模以上企业收入2316亿,增长约20%,12年2月累计收入350亿,同比增长16%。11年实现利润总额149亿元,同比增长约40%,12年2月利润总额20亿,增长43%。利润快速增长主要是由于收入较快增长,产品升级带来毛利率提升及费用率的下降,利润率提高到6%的近年高位。

　　11年至12Q1伊利表现最好综合优势突显

　　四家乳制品企业11年收入均加速增长,伊利最高增26%,行业集中度继续提升,CR2为36%,CR4为43%。伊利12年一季度增13%有所放缓,但光明和三元分别增长16%和13%,行业增16%同样放缓,除了受宏观经济因素影响外,我们推测蒙牛的促销对伊利造成拖累,但这种影响未来会慢慢淡化。

　　和蒙牛对比,伊利最大的不同就是奶粉业务占比较高。对比主要奶粉上市公司产品结构和毛利率,我们认为伊利通过提价和结构升级,奶粉毛利率还有很大的上涨空间。在今年原奶价格居高不下,液态产品毛利率承压的背景下,奶粉较强的盈利能力将缓解整体成本压力,稳定全年综合毛利率。而规模效应带来费用率的压缩将使净利率水平进一步提升,预测12年净利率水平为4.8%。

　　原奶同比上涨幅度减小成本压力得到缓和

　　去年我国生鲜乳价格维持在3.2元/公斤以上的较高水平,但截至12月同比上涨幅度不到4%,成本压力小于10年。今年一季度生鲜乳均价约为3.28元/公斤,同比上涨幅度2.5%。近年奶牛存栏稳定增长,规模化养殖比率提升,加上国内外原奶价格倒挂,进口奶粉大幅增加,供给面的持续改善将稳定原料价格,因此我们预计今年原奶价格仅会小幅上涨。

　　伊利与蒙牛差距将拉开维持伊利“买入”评级

　　乳制品企业中我们最看好伊利,蒙牛品牌受损,中粮全面接管后短期难有大动作,今年很可能是伊利与蒙牛拉开差距的一年,预测12-14年EPS为1.15、1.49、1.95元,维持“买入”评级。

　　其他乳制品企业中,中长期贝因美值得关注,行业景气度高,公司具有一定品牌优势且今年募投产能将部分释放可支持业绩稳定增长,但管理层变动和小非减持带来短期不确定性,预测12年EPS1.23元,增持评级。皇氏乳业今年继续省外开拓,重点打开西南市场,但费用投入较大侵蚀业绩。光明今年收入和利润仍可维持20%的增长,但主营业务盈利能力有待提高。